2022年中国大类资产和股票市场展望系列 市场关注的问题三–从三重流动性看股票市场影响

市场关注的问题三：从三重流动性看股票市场影响

流动性的三个层面
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$ x/ n9 G2 _  E我们将流动性分为三个层面（详见图表70）：宏观流动性、广义流动性和股市流动性。货币政策直接决定宏观流动性，对债券市场影响更大；传导机制决广义流动性从而传导到风险资产，影响中期内股票市场的机制；股市流动性则直接影响进入权益市场的资金供求关系。
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宏观流动性方面：预计2022年上半年货币政策更加宽松，下半年决策层同时兼顾通胀和海外政策节奏；在宏观流动性层面，上半年较为积极；下半年偏向稳健；

3 ~1 ?! S! i! u' |信用周期见底，上半年出现回升，上半年对权益资产不至于悲观；上半年如果经历“类衰退”，同时结合信用周期小幅扩张，广义流动性形成支持，对股票市场环境 较为积极；

股市流动性方面：中性偏正面。总体增量类似于2021年，未有明显提升，但明显高于历史平均水平；综合三重流动性对股票市场的影响，其中广义流动性的权重最大，2022年股票市场的流动性层面略微偏正面
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( q0 e/ |5 `3 R, L2022年股市流动性同样中性偏正面
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! |, M0 Q$ U3 _" p) z从股市流动性来看，2021年下半年总体中性略微积极，积极因素略微大于负面因素。

; s7 Y+ e# o- ?7 _我们将股票市场资金的净流入分为中短期影响因素的零售投资者、两融资金、公募、私募及保险资管，中长期影响因素的北向资金、险资、银行理财、社保；主要净流出包括IPO/再融资和股东减持。

其中净流入包括
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  G6 ~5 q( D1 w8 e0 w2 O零售投资者：中性略积极（N+）；

& y0 s3 A) h$ k, x, |0 ~! s* X1 s- K两融杠杆资金：中性，增量相对平稳，且两融资金成交占比处于正常水平（N）；

0 M$ w& `* U# c; b" A  q公募：较2021年有所下降，仍显著高于历史平均，约5000-6000亿增量（+）；

1 m* i) d& W. q0 }: A私募及券商资管：量化私募进入容量瓶颈期，较2021年增量下降（N）；

险资、社保：增量与过往相比较为类似，机构配置行为尚未根本性变化（N）；

4 f! _4 O9 k4 o6 D& n% K理财：未来权益配置空间较大，短期内尽管净值化基本完成，但仍以债权配置为主流，权益配置较低不会改变（N）；

在净流出方面：

IPO/再融资：2021年前11个月IPO和再融资吸纳资金规模基本2020年一致；考虑到重点发展资本市场以及逐渐推进注册制的节奏，预计2022年IPO募集金额5000-6000亿元，全部IPO+再融资募集金额1.5-1.8万亿；

解禁和减持：同样2021年前10个月，解禁规模5.6万亿略微高于2020年，减持4260亿小于2020年，整体节奏并未偏离。尽管股东减持标的未必是解禁股，但两者存在一定关联性。预计2022年解禁规模4.5-6万亿，股东减持金额约5000-6000亿。

具体而言，主要股票市场净流入包括：
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融资融券规模将保持平稳
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1 _" B( R" p- V8 Y0 O4 C6 k当前融资余额1.85万亿，较今年初上升2000亿左右，整体上行节奏保持平稳；和2015年快牛时期相比，2019-2021连续三年的融资余额增量均未出现异常；
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从成交金额占比来看，15年期间两融成交额占两市交易额的25-30％，近年来长期维持在7-10％的合理区间。即使在2019Q1和2020年Q3市场热议“牛市来临”时期，其成交占比也并未显著上升；
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对杠杆资金的严格监管使得两融资金对股市增量贡献将较为平稳；
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公募基金逐渐成为居民重要投资手段
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图表33中反映了居民部门对金融资产配置倾向已经产生了变化，长期对公募基金占比将会上升；

: f2 K1 G4 U* _0 |2020年公募基金共计发行3.1万亿，其中股票型和混合型基金2万亿，经测算净流入股票市场约1万；2021年前11月共计发行2.6万亿，其中股票型和混合型基金1.9万亿，净流入股票市场接近1万亿；

预计2022年可能会略有减速，全年对股票市场净流入6000-8000亿，仍明显高于历史平均水平；

, a' T, T: H' e1 I; ?5 Q考虑到长期影响因素，居民部门对权益资产的增持才刚刚开始，该过程会持续很久。（见图表31-32）
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8 W' C  l$ _: T0 p  D. h( }& R银行理财子难成新增力量

7 Q3 H* K6 k, K! e8 V$ @4 ~/ k目前接近资管新规2021年底过渡期结束，大部分银行理财已经完成净值化，但净值化过程未给股票市场带来明显增量；
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' {2 ?" t) K  i2 ~6 w  p0 {# i/ F( Q银行理财仍然以债权资产为主，在资管新规影响下，非标资产进一步压缩；但权益类资产不升反降，从2017年的9.5％下降至2021年三季度3.5％；其主要原因在于银行理财仍然缺乏权益投资文化，另一方面过去几年的权益资产中相当大比例属于优先级的类固收产品，而非真正意义上的股票/基金投资；
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) M7 P0 O  @& e* U& M因此尽管银行理财未来存在较大的权益资产投资空间，在2022年很难有大幅度提高；

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买方机构，稳定的长期投资者，2022年增量贡献中性
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8 H; y# Z  ^4 f; h以保险资金和社保为主的买方机构将提供长期重要的增量资金，但短期内对股票市场的增量贡献趋于中性。其中社保规模较为稳定，权益投资文化成熟，股票头寸在投资组合中的头寸相对稳定。养老金委托试点有望有所增加，初期建仓规模保持较低水平，预计增量在1000亿元上下。此外，险资具备了长期加仓权益资产的空间，其潜在还有待变现。

- \/ F+ s9 b! Y7 f% h社保，稳定的机构投资者：

截至2020年底，社保基金总规模2.9万亿，其中权益规模1.4万亿，权益投资占比已达48％，权益投资规模仅次于公募、外资、保险的第四大重要机构投资者。
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当前社保资金在投资组合管理上更接近海外机构，早在08年时权益投资占比就已经超过20％，近年来维持在30-40％之间；社保基金2019-2020年较好的权益投资回报，使得权益占比快速上升。
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长期平均综合收益率6.99％，考虑到非权益部分的综合回报率，权益投资仓位的年化回报率可能已经超过10％；
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! w6 {1 d' L9 q5 b9 C险资，有待开发的潜力者：
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截至2021年10月，今年普遍机构权益投资增加的基础下，保险资金的权益规模反而微降，并且权益占比从2020年底的13.75％下降至12.27％。

考虑到当前保险资金在权益市场投资比例较低，并且政策鼓励长期资金进入资本市场，保险资金增加权益投资未来仍有较大空间。
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北向资金，坚定的A股长期投资者

+ M" x1 Z; G- k' n2 J& ?  B6 s北向资金已经逐渐成为相对确定性较高的A股增量资金，2020年即使在全球疫情期间净流入2000亿左右，2021年截至11月净流入达到3400亿，过去几年时间内日均净流入逐级上升。
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预计2022年北向资金仍能提供较为积极的增量资金：

美联储进入紧缩周期对国内市场的影响有限，中国仍然“以我为主”，并且参照 2018年风险偏好较低时期，北向资金仍然加速流入；
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自2020H2以来数次外资大幅净流入和净流出之后，经资金归属的测算，北向资金中长期配置盘的比重进一步上升，已经超过80％；同时投机性资金比例下降3.5％；意味着全球资金尽管存在低买高卖的特征，但也更愿意去从配置属性去参与中国资本市场；
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当前市场并未预计2022年MSCI提高A股的纳入因子，距上一次提高纳入因子至20％已有两年时间，目前大概率而言不会展开新一轮机构投资者征询；如果超出市场预期，则可能加速北向资金流入；
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4 U% g' |. v- m/ s" d从长期视角：在动态视角下，预计未来5-10年外资配置中国的资金将超过6000亿美元；

2022年视角：预计北向资金增量规模在2000-3000亿人民币；

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IPO/再融资

: {0 Y) Q3 `  Y, c  L- G4 {2021年前11月和2020年IPO规模分别4570亿和4700亿，IPO+再融资总规模分别为1.56万亿和1.67万亿，基本节奏保持一致；
! p: M: N  Z  J8 R4 u7 G1 D
' w% m8 Z8 d& L' Y& d考虑到重点发展资本市场包括北交所继续扩容以及逐渐推进注册制的节奏，预计2022年IPO募集金额5000-6000亿元，全部IPO+再融资募集金额1.5-1.8万亿；
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解禁和减持
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0 D$ H2 c) _$ m( {5 L2021年前10月和2020年解禁规模分别为5.6万亿和4.7万亿，减持规模分别4260亿和6500亿；

2 w' e( D' q' e: _股东减持标的未必是解禁股，但两者在节奏上存在一定关联性。预计2022年解禁规模4.5-6万亿，股东减持金额约5000-6000亿；

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注释：本文数据均截至2021年11月底
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6 n& c- Y* x& w. c2 i披露

: B* A& O1 L* t; r, I本文件仅供参考，本文件并非且不构成针对任何证券或其他金融工具订立任何交易或采纳任何对冲、交易或投资策略的研究材料、独立研究、要约、推荐或招揽行为。本文件仅用作一般评估，并未考虑任何特定人士或特定类别人士的具体投资目标、财务状况或特定需求等，亦非专为任何特定人士或特定类别人士拟备。您不应依赖本文件的任何内容作出任何投资决定。
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本文源自渣打银行财富管理

宽松宽松
  A9 U5 N7 o4 Q) N& ]下跌下跌
新股新股
源源不绝

总体来说，2022不乐视。