潘石屹为什么低价卖了SOHO中国股份？商业地产自持的寒冬来了吗？

2019年11月28日潘石屹说了这么一句话：中国租金回报率低得我都不好意思说。
5 F  Y5 u# ]$ q- G+ e5 {. I' Q6月16日，在香港上市的SOHO中国发布公告称：黑石集团拟以现金要约收购公司全部股份，收购价格为每股5港元，总额236.58亿港元。

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8 x5 T) ^# z6 Q8 P+ x, U9 r- G" f2 jSOHO中国是潘石屹及其妻子张欣创立并控股的企业。在这次交易之前，他们通过家族信托持有63.93%的股权，如果交易顺利完成，那么潘石屹家族将只保留9%的股权，而黑石集团将持有91%。
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从上面的信息可以大致算出，潘石屹家族在这次交易中，将会套现142.8亿港元。如果这次交易不被监管当局驳回的话，意味着潘石屹家族基本上退出了内地房地产领域。剩下的9%的股权，只是什么时候处理的问题了。
  Z, H7 N) n" F5 ?7 q这个收购方黑石基金，是美国著名的私募股权投资机构，在股权投资、房地产投资、对冲基金等多个领域都非常成功。这一次收购SOHO中国，是黑石看中了中国房地产租赁和办公商务需求市场的增长前景，而这一笔投资，也是黑石在亚洲市场做的最大的一笔房地产投资交易。
: E1 x1 e1 l4 n5 a! }& t9 v5 x' A1963年潘石屹出生于甘肃天水，大学毕业后被分配到廊坊石油管道研究室工作，1987年南下去了深圳，后在海南开始了房地产生涯。当时，海南到处都是淘金的人，最热的行业就是房地产，据说当时的海南瞬间涌现出2万多家房地产企业，当然，其实多数都是皮包公司。而潘石屹的第一桶金，就是在海南那一轮超级房地产泡沫中挣到的，据说那个时代海口最经典的场面：有人在豪华酒楼里同时开两个包房，在这个包房跟卖家达成一块土地的转让协议，购入地皮，随即在另一个包房把这块土地卖出，中间的差价可能就是数百万元，由此可见当时的海南房地产市场是有多疯狂。
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" A. Q. V) U7 F+ E$ b- x潘石屹和他的几个朋友，也就是所谓的“万通六君子”，通过向高利贷加杠杆，在海南那波房地产狂潮中半年挣了1000万，这些钱放在现在看着不多，也就一线城市一套房子的钱，但在28年前绝对称得上是巨款。1993年，中国的广义货币M2规模只有3.5万亿，而今天是227.6万亿。如果按照这个比例放大，那么当年的1000万相当于今天的6.5亿左右。

* t, H) N0 O& Y! E# m! a而在短短的4年时间，海南房价上涨超过450%，地价上涨30多倍，海口和三亚这些热门区域的商品房价格，从每平米1300元一路扶摇直上，在1993年时达到每平米7500元的高峰，房地产泡沫迅速膨胀。

在房地产泡沫中挣到钱，并不是最关键的，最关键的其实是逃顶套现。根据潘石屹多年之后的回忆，当他们炒作一个楼盘的时候，“万通六君子”之一的王功权提醒说：应该查查我们接手的这个盘有没有土地证、房产证，否则上当了都不知道。于是潘石屹到了海口市规划局，申请要查这个楼盘的土地证、房产证等资料，但工作人员拒绝了他的申请。后来，在朋友点拨下，送了5斤橘子和2条烟，获得了海口房地产市场整体情况的资料，顺带又看了下海口全市的数据，而这个数据着实让他吃了一惊。据潘石屹回忆说：我把海口市规划批了的面积，也就是市政配套费都递交了的，加起来，除了一下海口的人口，我记得数字是四十九平方米。当时北京的人均住房面积是七点四平方米，而海南刚刚建省，在海口这样一个不富裕的地方，电都没有，一个红绿灯都没有的地方，建房子要接近五十平方米，北京才七平方米多。这就是房地产泡沫啊，跑的越早越好。

: i2 w, |$ `: Y/ x1994年，31岁的潘石屹，成功迎娶了从剑桥大学毕业，在高盛等投行工作过的美女张欣，开始着手打造自己的产业。然而让潘石屹遗憾的是，虽然自己继续投资房地产，但他选择了赛道最窄的写字楼，而不是住宅。

SOHO中国刚开始的日子，顺风顺水。因为1994年的中国，无论是高档写字楼、大商场还是住宅，统统稀缺。而且SOHO中国非常重视产品设计，舍得花巨资邀请国际一流设计公司，所以产品基本上都带有地标性质。潘石屹夫妇后来之所以在微博上有那么高的人气，跟他们产品非同寻常的品位有着密切的关系。但是写字楼很快开始供应过剩。
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这很容易理解，中国的新增建设用地都来自政府，当时地方政府更愿意建设高档写字楼，而不是住宅。住宅不能产生持续的税收，只有交易的时候才有税收。但写字楼不同，里面的企业会持续纳税。而且上档次的写字楼还可以给城市树立新形象，增加政绩。
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这造成的结果是，各地的写字楼早早就出现饱和供应。例如2018年5月，一份《湖南省住房和城乡建设厅关于各市州中心城区、各县市商品房库存去化周期的函》在网上流传，里面提供的数据显示，在湖南不少县市“非住宅”（包括写字楼等）的去化周期竟然大于240个月。也就是说，这些市县20年不建写字楼、商场，才能把库存消化。
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其实，潘石屹早就发现这个问题。
所以从2012年开始，潘石屹就向着“包租公”的方向转型。
到2015年，SOHO中国已没有地产销售收入，成为纯收租的公司。如果翻看其公司最近几年的盈利情况，2017年的时候还高达47.9亿元，但在2020年盈利已经下滑到了5.4亿元。
可以这样说，潘石屹早就对房地产开发提不起兴趣了，而到了最近几年，连这个“包租公”也不想当了。
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2 S% r8 x0 |( @8 |! h  T从媒体整理的抛售清单可以看到，2014年以后，SOHO中国一直在抛售资产。根据其最新公告披露，公司目前持有130万平方米的物业。估计其中相当一部分未出租，一部分是自用的，还有些是公用面积。
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我们可以粗略算一下账：按照此次收购要约，52亿股，每股价值5港币，公司总市值为260亿港币，折合人民币214.3亿元。130万平方米的上海北京最核心位置、最新潮设计的商办类物业，总价值才214.3亿人民币，平均每平方米才1.65万元人民币。去年的时候，黑石曾出价40亿美元，但当时没有成交。按当时的汇率7，我们可以推算出来，当时的叫价折合每平方米是2.37万元。交易拖延了一年，最终价格便宜了30%，相当于打了7折。
很难想象，在北京、上海这些位置比较好的甲级写字楼，最终打包出售的时候，竟然只有这个价格。
, e0 z4 f, L. ?) |4 h! y关于SOHO中国和黑石的这次交易，因为双方交易的是股权，而不是具体项目，避免了天价的土地增值税。再加上是在香港交易，税费更低。此外，在香港套现的资金来去自由，可以顺利汇往全世界大多数地方。不过，没有到最后一刻，交易仍然具有一定的变数。
2 N# k  b  m  x过去这些年，潘石屹家族在抛售中国内地不动产的同时，在美国进行了大量收购和投资。所以有很多人认为，潘石屹不是不投资，而是转到美国投资了。
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9 ?7 H7 ?2 y0 E- W等到李嘉诚卖的差不多了，人们需要新的目标，这才发现了潘石屹。
/ C& H$ c% _# Z$ p& P+ m5 x1 p4 e2013年潘石屹开始卖出上海的物业，同年一口气在北京拿了七块地。
但是北京办公楼的租金并没有如想象中一飞冲天。
2012年北京的办公楼租金涨幅为74%，而2013年涨幅却只有10%。
, E. ^5 i7 d, X* h3 h' Q北京的办公楼租金涨不动了。
1 t5 Q* B$ o9 W% ^7 H* _/ z2014年，潘石屹开始了抛售模式，而出现同样操作的就是香港首富李嘉诚。
因为李嘉诚太引人注目，潘石屹没有被过多关注。
潘石屹的不是一个赌徒，如果说之前是他在房地产这场赌局中大获全胜，那么现在他是要退出这个赌桌了。因为他深知，风险越高，收入越高，也损失越高。
$ |+ `5 z/ G  C( a& i5 m; h% E曹德旺曾意味深长地评价他们：“存在的都是有道理的，潘石屹跟他的太太，都是鬼精鬼精的。”

90年代，海南地产泡沫，潘石屹可是在顶点成功出逃的。
那一场饕餮盛宴，多少二代、大佬、投机客沉溺其中不能自拔，最终输得一无所有。
7 T# \- k# ~5 Q. j% F, O而潘石屹，是少有的完整吃下90年代海南房产红利的人。
# f, J& a* s# oSOHO中国，也早已让潘石屹赚得盆满钵满。
& [) s* m+ J& E2 Y8 l统计显示，2009年至2018年间，SOHO中国累计实现的归属股东净利润达420.99亿元。
% p& A" |2 N: B2 o) i4 h6 L不过随着商业地产买卖红利衰落，SOHO中国赚钱没那么轻松了。
2 R! r4 O; z( p" l% y! [+ ]9 f( v19年的时候，潘石屹曾公开吐槽中国租金回报率低，美国办公楼租金回报率接近4%，纽约甚至达到5%~6%，“中国租金回报率我都不好意思说”。
: d) g! _9 S, d. h- H啥意思，原来是卖房子，轻轻松松就把钱赚了。
现在，没那么多煤老板、暴发户疯狂买写字楼了，要经营物业，赚辛苦钱了。
对于潘石屹来说，何必呢，好肉已经吃了，骨头缝的那点肉，让给别人啃呗。
% i' B- c! ?7 t) W——当然，股权也没卖完，别人剔出肉来了，他坐等分红就行。
潘石屹做SOHO中国，本身就是卖的。
SOHO现代城，1999 和 2000 年连续两年成为北京市单体项目销售冠军！
' _* D; f: H! Y; R, @  ~" }' K2010年银河SOHO当年卖出146亿，成为单体项目的全国销售冠军！
2012年，受政策（北京出台禁止物业散售政策）和宏观经济形势影响，潘石屹决定将公司从销售转向“自持物业”模式。
但仅仅一年多，他就意识到自持只是赚小钱。
2014年，开始物业整体卖卖卖，SOHO中国走上了资产出售道路……
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1 O: p. ^4 L0 l现在，将控股权卖给黑石，只保留了9%股份并将退出董事会，只不过是卖得更彻底，赚得更轻松了！
至于说潘石屹卖SOHO中国，意味着商业地产自持的寒冬来了，纯属想多了！
. ?" `$ b3 b0 ?. J收购SOHO中国，属于黑石集团在中国的最大一笔房地产投资。
' [6 I9 z# h/ \* \# v. Y  e疫情影响下，黑石集团还愿意花这么一大笔钱，无疑是其看好国内商办物业自持。
3 n$ Z0 t5 L* I8 L7 f) L6 [潘石屹退出，不过是因为物业自持属于长期稳定投资，成长性较低，说白了就是赚钱慢、利润薄。
最后，再说一下潘石屹吐槽中国租金回报率低——
" g, _% C$ S) ]17年前后，我国住宅市场有一波从业者们吐槽租金回报率低的浪潮，之后住宅租金节节高升，涨幅一波高过一波，直到现在！
/ f7 ~9 L5 f9 L6 S$ [3 w那么，商办市场呢？
除了潘石屹，还有人吐槽吗？
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1. 商业地产的自持回报率非常低，一般2%-3%，特别是在高房价的一线城市。
, L% `4 [( ~/ y3 k4 b4 j: ~2.商业地产投资一方面自持出租现金流，另一方面靠物业价值上涨作为主要评估。
$ @' C5 O, w+ N8 O# A  |% A3. 潘石屹退出房产的意愿由来已久，近年来曾多次发表房产利空的观点。
4. 黑石收购最早始于19年，当时40亿，经过疫情国家调控等多重政策之后，现在30亿，对潘石屹和黑市都是可接受的。
4. 黑石投资产品偏爱于商业地产，包括之前收购富力的物流园，选择soho也是着眼于长期，在美元通货膨胀预期加重的情况下，选择增持一定的中国优质资产价值。

SOHO中国刚刚成立的1994年，全国的写字楼都处于严重稀缺状态，尤其是北京、上海等一线城市更是急需高档写字楼促进经济发展、革新城市面貌。
潘石屹夫妇选择了深耕北京、上海等一线城市，做优质写字楼项目，而潘石屹更是另辟蹊径，用住宅模式来做写字楼项目，即低价拿地，建成高档写字楼，然后高价散装出售给个人、公司。
比如2005年，在北京的房价还是6000多元每平方的时候，潘石屹的尚都SOHO项目卖出了2万元每平方的高价。
5 s1 C' Q2 _5 k5 a& M  `+ @) R' L1 y* d潘石屹夫妇做SOHO中国最大的一个优点，就是舍得花巨资邀请国际一流设计公司来进行项目设计，所以SOHO中国的项目都带有一定的地标性质，如北京望京的望京SOHO就被认为是SOHO中国的代表作。
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潘石屹将他的低买高卖能力做到了淋漓尽致，北京的三里屯SOHO、北京SOHO现代城等地标性建筑等都是潘石屹的得意之作。
/ l* W5 t- S+ ?4 e2007年，SOHO中国在香港上市，融资19亿美元，这成为当年最大的地产IPO项目；鼎盛时期，SOHO中国的销售额占据北京CBD地区销售的一半！
2010年，SOHO中国的营收184亿元，这是潘石屹商业传奇的巅峰。
+ e  g  l/ z8 C/ l, S然而，2010年起，北京出台政策，禁止商业散售。这使得潘石屹被迫放弃了让他成功的散售模式，并在2012年转型将散售改为自持，打算依靠写字楼收租来养活公司。
但是，潘石屹突然发现，中国办公写字楼的租金回报率极其低，在北京也仅有3%，而银行的贷款成本就是4%，并且是最低的资金成本！
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$ T* G) Q) _& R( O7 X靠收租养活公司，公司每年都会亏损2%，这个生意是彻底没法做了！
7 l. x7 w1 N# N0 e8 {7 @  y6 s# I从2012年开始，SOHO中国的营收、净利润就逐渐走低，2020年的营收甚至仅有21.9亿元，净利润5亿元，相比巅峰时期早已日薄西山。
  n) I5 Z( O$ K7 P6 P写字楼毕竟是一个较窄的赛道，无论国内还是国际，写字楼都是容易出现过剩的产品。
, N; A; a# `) T/ X% d2018年5月份，一份湖南省住建厅的数据显示，湖南省主要市县的“非住宅”去化周期高达240个月，也就是说，这些市县20年不建写字楼、商场，才能把库存消化。
! x" H4 C; K0 w" a* G$ x2020年的数据也显示，国内主要一线城市、新一线城市的空置率都创新新高，其中上海、北京创下了十年新高，最严重的珠海市空置率高达47.4%，这意味着将近一半的写字楼都处于空置状态。


即使是空置率十年新低的重庆市，数据也高达27.5%！
这意味着，全国范围内的主要城市写字楼数量早已严重过剩，以写字楼作为主要业务的SOHO中国，面临着巨大的危机！

这和万达把资产打包打骨折卖给融创一个样。

说的好像商业地产的寒冬才来似的。

每平米均价1.6万是假的。
SoHo中国2020年年报持有9个项目，可租面积780493平方米，其中外滩SoHo占股62%，即Soho实际控制面积72.4万平米。
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负债总额332亿，其中预收款和合同负债1.6亿，即实际负债330亿。
9 w- o3 i7 X3 I) B+ s, n' H黑石195亿人民币收购Soho中国54.93%股权，即soho总股权价值355亿。
355亿+330亿-28亿（现金及存款）-9亿（递延所得税资产）-8亿（其他变现资产）=640亿
640亿/72.4万平米=8.8万/平米